失望的创业版

尽管历经十几年的孕育期，问世后的中国创业板还是不尽人意，短短半年就已迷失方向，令人大失所望。

半年来，热炒“驼背”公司、造假上市、恶意圈钱等丑闻频现于此，创业板新股不败的神话终破灭， 个股整体破发比例接近30%。对上市企业而言，只要找对保荐机构并搞定它，上市就会变得容易；业绩可以造假；股价可以任意炒作；超募基金可以用来投资房地产……凡此种种，让创业板背离了自己的初衷。

曾几何时，人们兴奋地热议着中国创业板的未来，而如今，许多书店都将有关书籍退给了出版商，因为没有人再想了解创业板。普通投资者的心寒可见一斑。

从全球来看，虎头蛇尾的创业板市场，绝不在少数，而能够一直保持前进姿态、越来越强大的，则是凤毛麟角。虽然没人奢望中国创业板会脱颖而出，但仅仅半岁就严重变味，着实发人深省。

第一章撕破创业板的面具

创业板开市之初，可谓风起云涌，在A股市场整体强势，甚至产生了两市最高股价，但另一方面，二级市场对创业板企业的增长忧虑正在与日俱增。A股创业板经历前期爆炒之后，出现了大幅下跌。2010年6月1日，创业板指数首次推出便大跌2.68%，同时，86只创业板个股中有23只破发，占总数的近三成。此前，甚至出现过多起上市当日就惨遭“破发”的案例。

尽管如此，目前创业板股票2010年、2011年动态市盈率仍分别高达60.28倍、44.45倍，远远超出同期沪深300成份股平均的23.06倍、18.88倍的估值。创业板平均股价，远超过A股平均股价。

然而，通过调查，本刊却了解到，很多创业板公司都是“挺不起腰杆的驼背公司”，基本面并无太大保障。在暴涨暴跌的炒作中，创业板已经开始偏离为中小企业融资的初衷。

“驼背”公司得宠

短短三个月内，将中国船舶和贵州茅台拉下第一高价股的宝座，用237.99元/股的“天价”让业内瞠目结舌。创下如此壮举的正是创业板首批上市企业之一——神州泰岳。

自2009年10月30日该公司董事长王宁在深圳五洲宾馆敲响开市钟声以来，其战绩之辉煌可谓空前，先是从上市当天的最低86元/股，轻轻松松跨过百元大关，接着股价很快又整整翻了一番，成为当时两市唯一一只突破200元/股的股票。

但，神州泰岳却被称为“挺不起腰杆的驼背公司”。

在登陆创业板之前，神州泰岳有着心酸的历史，它曾两度谋求上市，皆以失败告终。2002年，香港创业板拒绝了它；2008年7月14日，它在证监会发审委的第101次发审会上被否，梦断国内中小板。

两次被拦在资本市场门外，凸显出其瑕疵，即业务上具有严重的依赖性。

神州泰岳业务单一，主营业务是飞信，但飞信是一个技术壁垒极低的移动IM工具，目标客户群体尚未明确，连神州泰岳内部人士也承认，飞信的客户增长已经到了瓶颈阶段，“指望在飞信业务上有太大的增长，不太现实”；而令香港创业板和内地中小板最为不满的是，神州泰岳几乎完全依附于中国移动而存活，提供60%以上收入来源的飞信业务，必须靠中国移动才能运营。神州泰岳副董事长兼董秘黄松浪曾公开表示，神州泰岳是一个没有自主权的企业：“我们和中国移动是乙方与甲方的关系，我们会认认真真做好配角，不会、也不能去越位，飞信业务规划、产品规划等等，都是由中国移动主导。”

然而，时隔一年多，神州泰岳的各项实力指数并无明显改变，为何却能“麻雀飞上枝头变凤凰”？一位资深投行人士道出了背后的玄机，在准备进军创业板之前，神州泰岳更换了保荐机构，新的保荐机构“中信证券”是A股市场的一块活招牌，神州泰岳向其支付了过亿元的上市费用；不仅如此，中信证券的全资子公司，还在神州泰岳上市前的5个月，认购了210万股发起人股。

有了“中信证券”保驾护航，神州泰岳仿佛立刻转了运，2009年7月，它提交上市申请材料，3个月后顺利通过了审批，并成为创业板首批上市企业之一。

据了解，在已登陆创业板的80多家企业中，还有不少类似的“驼背”公司，它们要么业务单一，要么客户过于集中，比较典型的有华星创业、蓝色光标、朗科科技等。

华星创业的主营业务是为通信运营商提供移动网络测评优化服务，其来自于前五大客户的销售收入，占其总收入的比例超过90%；蓝色光标的4个主要客户联想、AMD、三星、佳能，2008年为其贡献了1.37亿元的收入，占总营收的42%；朗科科技80%的收入来自于靠打官司赚取的专利费，更糟糕的是，朗科的核心专利只有一个，就是把内容直接通过USB接口存到移动硬盘里，这种偏低端的专利技术前景未明，营业收入存在较大的波动性，因为网络数据存储和无线传输技术，正日益替代纯粹的闪存技术。基于上述情况，国信证券、申银万国等机构曾指出“不建议申购朗科科技的股票”。然而，朗科科技申请材料刚一递上，就立刻被“有关部门”放在了最上层——尽管它并不是最早申报创业板的企业。

令人困惑的是，这些公司的缺陷如此明显，拥有专业眼光的“有关部门”难道没有发现？

上海某相关政府部门的负责人对本刊表示，这些公司有一个共同的特点，就是它们头上都各自萦绕着某种荣耀的光环，比如，神州泰岳独占飞信这个新兴的移动IM领域；而能够向海外公司收取专利费的中国公司，实在是凤毛麟角，朗科科技在这一点上却让中国人相当“长脸”。在各个“高”或“新”的细分领域中，推出一两个企业亮相创业板，以求实现楷模效应，这是有关部门曾经达成的一大共识。

但这位负责人对此却深表担忧，他认为，过于看重企业身上某种虚荣的光环或背后保荐人的强大地位，而忽略了企业本身的综合实力指数，其实是舍本逐末。

为“富二代”开闸

近日，从创业板发行监管业务情况沟通会上传出消息，证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，理由是可以增加创业板后备上市资源。

这听上去无可厚非，但人们不禁要问：中国难道缺少创业板资源吗？据深圳市创业投资同业公会透露，目前准备登陆创业板的储备企业已有1000余家，而在全国各高新技术开发区的4万多家企业中，年营业收入超过1亿元的有3000多家公司。职业投资者皮海洲指出，开设创业板的初衷是为中小企业融资服务，而上市公司的子公司，并不缺少融资渠道，它们可以得到母公司的支持，母公司又可以通过股市来融资，而目前有成千上万的中小企业正嗷嗷待哺，不该让那些先天融资环境优越的公司，再来占用创业板的上市资源。

除此之外，不少业内人士还担心，如果此规定真的出台，可能会使创业板沦为“套现板”。大型的主板上市公司，可以取出净利的一部分，包装为成长性企业，通过在创业板上市，获得高额溢价，高管们也可以由此挖掘出无数条生财之道，毕竟，创业板公司新股发行价格和市值增幅的高企有目共睹。

对于大型的主板上市公司来说，它们旗下具备创业板上市条件的子公司往往很多，比如中国移动可以把飞信、手机报等所有的下属子公司分拆上市，大型商业银行可以把IT、信用服务等分拆上市，加上它们本身的资本运作能力又强，因此，要“捏”出十个八个创业板上市公司也不在话下，并且子公司股价还能远超母公司。

从某种角度而言，被业界质疑有变相“母子”关系的中国移动和神州泰岳就是一个影子。如果中国移动把自己旗下运营飞信业务的卓望公司推上创业板，不就能轻而易举地制造出另一个神州泰岳？

知名财经评论员叶檀认为，上市公司分拆进入创业板，不仅违背了开设创业板的初衷，还损害了普通投资者的利益——投资者为了母公司撒了大把金钱，坐等大蓝筹起飞，不料转眼之间，上市公司净利润中的很大一部分，就可能成为另外一家上市公司的，被其他投资者摘了桃子。

第二章沦为“套现板”？

尽管筹备时间很长，但创业板推出后仍存在很多漏洞。创业板的企业大多来自受关注较少的细分领域，缺乏行业数据和其它判断依据，监管困难，给制造概念甚至作假者，提供了方便条件，创业板由此可能成为“套现板”。

“网宿现象”

企业在上市前连续几年业绩成倍增长，上市后增速大幅放缓甚至出现下滑，这种现象如今有了一个新的代名词——“网宿现象”。据悉，刚刚半岁的创业板，已多次因“网宿现象”而陷入信任危机。

一切还得从创业板企业陆续交出的2009年年报开始说起。

尽管此前已经有个别企业交出比较难看的财报，但网宿科技的最烂年报，还是震惊了业界，各大券商、研究员只能无语。在年报公布之前的两周，网宿科技总经理彭清悄然辞职。

该年报显示，2009年网宿科技实现主营业务利润3262.33万元，同比下降4.79%，其中，第四季度主营业务利润为-159万元；实现净利润3885.14万元，扣除非经常性损益后同比下降4.79%。这些数据与招股书中网宿科技上市前三年的业绩格格不入，2007年、2008年其营业收入分别增长了73%、100%，净利润分别增长了63.04%、43.74%。

细心的人发现，2009年1-9月，网宿科技已经实现净利润3486.09万元，为2008年全年净利润的94%，按常理，2009年的全年净利润应该比2008年高出不少，结果的反常显然缘于2009年第四季度的亏损，而这段时间恰逢网宿科技上市。同一批上市的华测检测，也在2009年第四季度开始出现净利润大幅下滑，而该季度正好是检测行业的旺季。

出现此类反常现象的还有朗科科技，其上市前净利润成倍增长，但2009年竟负增长2.92%，该公司独立董事莫少霞也如出一辙地请辞。

相比上述几家企业，船舶电子测试产品及服务提供商海兰信的业绩变动就更加离谱了。2008年国际金融危机爆发后，造船行业订单大幅减少、价格狂跌不止，属于船舶通导设备的VDR行业同样未能幸免，但海兰信仍然坚定不移地增长着：其在2007年、2008年、2009年分别销售VDR418台、980台、695台，销售收入分别为4865.47万元、9960.25万元、8089.04万元，净利润也从2007年的1632万元上升到2009年的2783万元。然而，神话终究破灭。2010年3月26日登陆创业板之后，海兰信交出的第一份财务报告令人大跌眼镜，2010年第一季度其净利润为478.6万元，仅达到2009年全年业绩的17.2%。

为什么上市之前无论经济大环境有多差、同行的业绩有多惨淡，上述企业都能逆势飞扬，而一旦上市之后，它们的业绩就开始“翻脸”？

网宿科技高管的“主动坦白”令答案昭然若揭。这位高管解释说，依据事实披露业绩状况是导致网宿科技交出最烂年报的原因，他还声称“网宿要是聪明一点，把募集资金调换一下，早点投入项目中，做一份漂亮的报表，那太容易了”。

没过多久，又有离职员工直指海兰信有造假上市嫌疑，该人士透露，2009年海兰信原本计划年销售额1.5亿元，但实际销量至少下降一半，VDR仅卖出200多套，并非像在招股说明书中宣称的那样——海兰信在2009年获得了695套VDR销量和超过1.3亿元的主营业务收入。

某知名会计师事务所的一位人士私下告诉本刊记者，率先登陆创业板的那几批上市企业中，有造假上市嫌疑的并不在少数，他自己也曾为某创业板企业提供过这样的“高级”服务，“有些企业之前屡次申请上市失败，但更换会计师事务所后，却顺利地通过了创业板的审批，其中的猫腻是显而易见的”。据悉，此前神州泰岳就曾将会计师事务所由北京立信更换为上海立信，之后，财务数据开始更符合连续三年高增长要求。

处于空白监管状态的数据咨询公司，是造假上市的另一个帮凶。网宿科技在IPO申请材料中，引用了赛迪顾问的报告，称网宿科技2008年在IDC市场的占有率为6.85%，处于“领导者”地位，cdn市场占有率为23.8%，居国内第二位。但业内人士指出，IDC领域的进入门槛并不高，国内很多IDC都在伯仲之间，没有真正的“领导者”。

企业在上市前对财务数据进行一定的包装并不稀奇，但是，上市前后业绩变化如此之大、如此多企业集中出现业绩反常，却只出现在深圳创业板上，确实值得深思。

对此，行业咨询机构iSuppli分析师顾文军认为，在此造假如此容易，可能和目前已登陆创业板的大部分企业的一个共同特征有关，“它们基本上都来自于受关注度较少的细分领域，有些企业还是一般人很难了解的大工业的专业供应商，这给它们创造了调控利润的空间，假如是知名的大企业谎报财务数据，行业分析师一眼就能看穿”。某保荐人也坦言，规模稍大一点的行业，在市场上还能找到一定的对比数据，但具体到细分行业，如果只有一家咨询公司的数据，而没有其他数据印证，其中的水分可能就会很大。

圈钱游戏

尽管创业板上的企业规模都不很大，曾被业界戏称为“小小板”，里面钱却很多，觊觎这些钱的人则更多。

2010年3月24日，在网宿科技交出创业板最差成绩单后，其股价却被封涨停板。当日，申银万国深圳金田路证券营业部惊现卖出金额第一名，净卖出总额达到1998.41万元。而正是在这家营业部，不久前有一位短线大户因炒作网宿科技、银江股份等股票，被深交所限制交易，3月24日恰巧是此人被解禁的日子。

先通过大量持股来炒高股价后，然后快速卖出悄然离场，这样的圈钱手法，被一些财力雄厚的基金公司，玩得炉火纯青。

神州泰岳股价持续暴涨的背后，是两大幕后基金公司的接力游戏。首先上场的是易方达，截至2009年12月31日，在神州泰岳前十大流通股东中，易方达占有三席，是持仓最重的基金公司。易方达一直号称爱投价值被低估的企业，这回却看中了股价虚高的神州泰岳。

2010年4月20日，除权后的神州泰岳被摔至跌停，当人们为易方达捏一把冷汗时，却惊讶地从神州泰岳2010年一季报中发现，易方达早已从前十位流通股东席中消失，一张全新的面孔——银华基金公司竟包揽6席。

而就在神州泰岳退出百元股行列的前几日里，大量的卖出交易持续进行：4月12日，一机构卖出1665万元；4月13日，两机构累计卖出5181.77万元；4月15日，三家机构累计卖出5010.54万元。这副架势不禁令人起疑，难道银华系基金又在重演易方达的好戏？

超募资金用途可疑

严重超募已经成了中国创业板开板以来的一个关键词。截至5月20日，86家创业板公司合计超募647.57亿元，比预计募资高448.93亿元，是预计募资的3.26倍。2010年4月21日发行的国民技术、宁波GQY、嘉欣丝绸、中瑞思创4只创业板新股平均超募比例最高，达到412.24%。

这么多钱对于规模不大的创业板企业来说，无异于“蛇吞象”，它们是如何“消化”的呢？按照规定，首批上市的创业板公司，已经到了需要公布超募资金用途的时候，然而，截至5月5日，首批28家公司总计79亿元超募资金中，尚有65%，约51.28亿元未公布用途。

而在已公告的超募资金使用计划中，买地买楼竟然是规模最大的投向，有近8亿资金用于此，占已列入使用计划的23.86%。虽然公告都称是企业买来自用，但有不少业内人士质疑其可信度，“一些只有区区百余员工的公司，难道也需要动用上亿资金建厂房或办公楼？”中原证券研究所副所长刘舒表示，如果买地买楼是为了投资，那就违背创业板融资的真正目的了，也不符合国家政策——房地产不是高技术含量行业。

更蹊跷的是，近期，股指期货极大地影响着大盘的波动，而这股力量竟来自于1万多散户。按常理，股指期货由于持有者分散，对证券市场可起到稳定作用，然而，现在却正好相反。一些券商怀疑，股指期货市场目前处于被主力资金控制的状态，而这1万多散户背后，很可能隐藏着“机构”，虽然证监会严格控制机构进入股指期货，但只要通过一些手续上的处理就能破戒，比如，开多个个人账户由机构统一操作。

这些隐形“机构”炒股指期货的本钱从哪里来，有券商指出利用超募是可能性较大的一条途径，而股指期货使大盘剧烈波动的现象，恰恰是紧随创业板严重超募而来。这只是纯粹的巧合吗？

中国股市20年来不爱分红，涉“市”未深的创业板却打破了惯例，去年上市的58家创业板公司中，有七成以上进行了现金分红，总额为10.08亿元，占这些公司2009年净利润之和的37.75%。上海佳豪甚至拿出2009年净利润的70%用来分红，尽管他们刚刚制定了一个庞大的投资计划；特瑞德虽然2009年只有1287万元现金净流入，却花大约2672万元来分红。

为了扩大投资而上市募集资金，却急着把钱还给投资者，如此“慷慨”实在令人匪夷所思。不过，立即有会计学专家指出，部分创业板公司拿来分红的钱，其实是挪用了超募所得，且最大的受益者不是普通的散户，而是手握大量股份的股东们，他们本来面临法律规定的一年限售期，现在却能提前获得回报，分红成了他们套现的捷径。据悉，上海佳豪前十大股东拿走了69%的分红。

第三章风险防范存在漏洞

今年以来，中国股市曾先后两次出现破发潮，第一次是年初，第二次是5月份，创业板两次都是破发的重灾区。而在5月20日，创业板又开创了新股破发的历史，当天四只新股上市两只同时破发。新股的频繁破发，激发了监管层的护盘欲望，各大基金公司已接到口头通知，允许他们在创业板公司上市首日买入其股票，企图扭转创业板新股的颓势。

然而，这样的政策干预，毕竟只是治标不治本，甚至可以说连“标”都治不了，了解破发背后的深层原因，并医治创业板目前的顽疾，才是当务之急。

事实上，在“驼背”公司得宠、造假上市成风、套现游戏不断上演等一系列怪现象的作用下，一场巨大的信任危机，已经在创业板上蔓延，导致投资者的避险心理占据上风，对于估值偏高的新股采取规避态度，创业板个股在二级市场也渐渐无人问津，再加上高价发行，破发是迟早的事。

呼唤透明度

如何防范危机四伏的创业板风险呢？业内人士认为，要从完善发审委的把关开始，如果所选企业本身不适合在创业板上市，那再多的补救也会无济于事。资深投资者皮海洲认为，应该增加发审委工作的透明度，并接受社会各界的监督。例如，应将IPO过会或被否决的理由公开。在每一次发审工作会议之后发布审核结果公告时，将过会或被否决的理由予以公布，同时公布发审委员们的表决情况，这是一个既不妨碍发审委正常工作，又可以增加发审委工作透明度的好办法。

发审委要面对的是成千上万等待审核的中小企业，不可能对每个企业都做很深入的了解，即使严格筛选，也难免有看走眼的时候，因此，上市企业的保荐人是否合格，显得尤为重要。

降低上市标准吸引更多企业上市，从而尽早形成规模效应，是全世界很多创业板在初期的通常做法，但风险也会相应增加。为了防范上市标准降低可能带来的风险，多数市场模仿英国AIM的经验，在发行上市和交易监管等方面，建立了保荐人制度，强化保荐人的责任。上海市创业投资行业协会常务副秘书长陈建平，也曾对有关部门提出建议，“对保荐人的资质予以严格和定量的指标要求，要建立保荐人考核和年检制度，对连续三年、每年所保荐的企业，均有上市后跌破发行价现象发生的保荐人，取消其保荐人资格”。

除了保荐人之外，会计师事务所、数据咨询公司等中介服务机构，也应该尽责，否则就容易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作而缺乏实质性业务的企业进入市场，从而影响投资者对市场的信心。原德国新市场才运营了6年多就关闭了，当年在高峰时期也曾出现过所谓的“明星企业”——德国远程通讯技术有限公司，其近4年的营业额有80%以上是虚构的，造假上市的丑闻暴露后，投资者对德国新市场的信心大大受挫，股票大幅下跌，最后只能以关闭作为收场，而美国证交所ECM也曾因会计造假等行为，于1995年关闭。德国新市场的投资者，还起诉了一些保荐人，控告他们为了获得高额佣金，把关不严。

上市公司数量增加快，是全球创业板市场的共同特点，但成功市场的心得，是第一年上市公司数量不宜过多。深圳创业板在短短半年时间里，已接纳了80多家企业，且呈现增速日益迅猛的趋势，专家建议，第一年有300家企业登陆创业板足矣，以便经过1-2年的观察后，更了解客观规律后好健康、快速地发展，防止有些地方、部门采取种种“激励政策”的浮躁行为。例如，在创业板后备资源已经充裕的前提下，允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的做法，不仅没有好处，还会促使股价暴跌。

把好发行上市关是防范创业板风险的基础，一旦企业上市之后，对交易的监管就成了关键。由于创业板有高市盈率、高发行价等特点，因此，很容易被一些投机者钻空子将其当成“套现板”。

怎样控制风险呢？陈建平认为，应建立创业板二级市场的交易细则，更合理地控制个股价格每天的上涨、下跌幅度，此外，持股比例达到10%以上的股东名称须在24小时内公示。

不过，无论交易细则多么严密，对于一些基金公司来说，它们总有办法通过各种手续上的“处理”来应付，因此，创业板需要多一些有责任感的基金公司。此前神州泰岳股价被爆炒，基金公司“功不可没”，而当银华基金等大资金出逃，神州泰岳的股价就连续大幅下挫，一路从237.99元/股的天价跌落至接近发行价，多少追高散户欲哭无泪。

也有业内人士认为，散户的过早进入也是导致其利益受损的重要因素，创业板企业上市后两年内，应以机构投资者为主参与股权投资，两年后待上市企业业绩相应稳定后，再向个人投资者开放，以保证散户能规避过高的风险，稳定创业板整体投资环境。

退市机制势在必行

由于目前创业板设定的上市公司门槛是处于风险期进入扩张期的企业，这类企业的技术、产品、市场、盈利、经营和管理等内在发展因素的不确定性很大。从全球创业板市场的历史来看，美国纳斯达克每年大约有8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6%，英国AIM的退市率更高，大约12%。因此，如何退市是深圳创业板无法逃避的问题，而做好善后工作，是防范创业板风险的最后一步。

近日，深交所理事长陈东征透露，创业板直接退市制度已经上报证监会。据业内人士分析，首家创业板退市公司最快或在明年出现。陈东征表示，创业板上市公司直接退市，而且是快速退市，不会像主板那样事前进行多次警示，杜绝壳资源炒作。

对于中国的监管机构以及私募创投而言，“直接退市”机制虽然可以避免类似于“借壳上市”的题材炒作，以及资产重组的大行其道，但是其退市环境距离真正意义的创业板，还有一定的距离：除去创业板，这个市场只有主板和中小板。缺乏与国际惯例对接的一整套完善、有法律依据保障的多层次资本市场，中国创业板退市无疑意味着“宣判死刑”。从当前上市的创业板企业看，这种情况也许将很快出现，其风险不言自明。

依照陈东征给出的方案，可以通过完善证券民事司法救济制度，强化对代位诉讼的监管，建立对投资者权益保护的“最后一道防线”，公司大股东等主体损害上市公司利益的，投资者保护基金可以代为提起诉讼。

这虽然在一定程度上保护了投资者权益，但其间仍有不少问题存在，专家认为，对比国际经验，中国资本市场还需经历一段漫长的征途，创业板试水新制度，还将面临诸多难题。