互联网传媒行业中期策略：筑底阶段，把握细分赛道增长机遇

（报告出品方/作者：光大证券，付天姿，王凯，王缘，赵越）

1、板块业绩短期承压，估值仍有上升空间

1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升

相较中国互联网 50 指数和恒生科技指数，中信传媒指数和中信传媒 HK 指数自 2016M1 开始持续下跌，但近三年趋于平稳。受互联网流量高速增长难以持续、居民消费增速放缓等因素影响，2015M12 起传媒行业整体面临估值回调压力。2016 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日，A 股、港股传媒指数分别下跌了 70.8%、71.7%，2019M1起二者停止大幅下跌转为波动上升，回升至 2021M1 后又开始整体下滑，近两年跌幅相对平稳；中国互联网 50 指数、恒生科技指数在 2021 年初达到峰值，之后明显回落，但整体大幅跑赢传媒板块，分别上升 22.9%和 35.5%。分行业来看，自 2016年以来，除房地产、纺织服装、商贸零售、传媒、综合和综合金融板块外，其余行业指数均有明显增长；在所有下跌行业中，传媒板块表现较为落后，累计跌幅达 30.3%，仅次于综合和综合金融板块。

自 2021M1 至 2022M5，A 股传媒和传媒 HK 分别下跌 20.0%和 27.1%，落后于大部分行业。2021 年 Q4 起，A股传媒板块逐渐回升，系元宇宙概念催化下板块估值修复，港股传媒板块反弹不大，我们认为后续政策及监管将成为影响传媒板块的关键因素。 1）2021M6 至 M8，A 股、H股传媒板块累计跌幅分别为 13%和 24%，主要受到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。2021M8 开始国内游戏版号全面停发，行业监管政策趋严，未成年保护法修订法案正式提出对于未成年人游戏时间的限制，导致 2021年第三季度游戏行业整体的业绩远不及预期，带动板块整体下行。

2）2021Q4，A 股传媒行业因元宇宙概念出现板块估值修复，传媒 HK 和中国互联网 50 指数未受到明显影响。自 2021M9，元宇宙概念使得 A 股游戏板块和传媒板块出现明显反弹，2022M4 游戏版号在停发近半年后重启发放，带动 A 股传媒板块的整体小幅上升。2022M1 出版和影视行业得到强劲恢复，超过其余细分赛道，成为引领传媒板块估值回升的新动能。

3）2021M1-2022M5 传媒细分行业板块累计涨跌幅呈现趋同特征。元宇宙催化下细分子行业估值得以修复，自 2022M1以来由于短期业绩增速承压，游戏、影视、广告等细分子行业较高估值又出现回落。

1.2、传媒指数近年EPS、PE 变化：整体趋稳，稳中有升

从 2016 年传媒指数 EPS 来看，A 股传媒指数 EPS 先跌后涨，港股传媒指数 EPS 则稳步上升。2018 年 A 股传媒 EPS 位于最低点，2019年反弹后趋于平稳上升态势，预计 2022年维持增长趋势。 A 股传媒板块在 2018年估值回升后，经历连续两年的下跌，未来或将持续承压。截至 2021 年底，根据市盈率计算传媒板块的整体估值为 117.7x，相较于传媒 HK 的 48x 与中国互联网 50 板块的 40x 较高。受到业绩增速不达预期的影响，传媒板块高估值消化仍需时间。2022 年游戏版号重新发放和元宇宙发展将带动板块热度，但受疫情影响板块估值将持续承压。

1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承压

行业复盘：受政策、疫情等多方影响，行业季度收入及利润增速放缓。2020 年传媒板块的营业收入和归母净利润分别为 4878 亿元和 37 亿元，归母净利润主要受到广告营销及影视板块低迷的影响。2021 年传媒板块的营业收入达 5424 亿元，归母净利润达 345 亿元，较 2020 年分别增长了 11.18%和 844.92%。

分季度看，2020 年 Q1 开始传媒板块营业收入开始有所回升，但随着监管政策的逐步严格与受疫情影响实体经济的承压，2021Q1 后板块业绩再次下滑， 2021Q3 开始板块营业收入和归母净利润均小幅回升。由于疫情影响，影视院线、广告营销等子行业受到较大冲击，22Q1 板块收入及盈利增速放缓，营收和归母净利润分别为 1204 亿元（yoy+4%）和 90 亿元（yoy+15%）。

细分行业：2022Q1 出版板块维持稳定增长态势，游戏、影视板块业绩有所修复，广告营销板块承压。 1）2021 年影视板块在低基数下总体增速较快，但 21H2 的增幅开始下降， 2021Q1/Q2/Q3/Q4 影视板块收入同比增速为 125%/217%/25%/-61%。受疫情反复影响，2022Q1 影视板块营收同比减少 24%，全国累计票房同比下滑 22.7%，但由于“春节档”板块营收较 21Q4 有所修复。我们预计，疫情后修复驱动下，电影行业 2022 下半年有望迎来高增长；院线龙头公司地位明显，竞争格局进一步改善提升其盈利能力。

2）22Q1 游戏板块营收为 189 亿元较 21Q4 有所修复，环比多增 61 亿元，同比小幅减少 3%。我们认为，版号政策对行业带来扰动，市场份额向头部企业和精品集中，游戏精品化、出海带来第二增长极，2022H2 行业增速有望进一步向上恢复。

3）广告板块 22Q1 营收为 424 亿元，较 21Q4 环比下降 30%，但由于去年同期基数较低，营收同比仅下滑 2%。受疫情影响，我们预计 22Q2 广告板块业绩依旧承压，随着疫情得到有效控制，广告主需求进一步释放，22H2 广告行业有望修复。

4）出版板块 2021Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比增速分别为 23%/11%/16%/41%， 22Q1 板块收入为 326 亿元（yoy+32%），维持稳增态势。（报告来源：未来智库）

2、基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配

2.1、南向资金流入增速放缓

2022M4 以来南向资金流入增速放缓，互联网行业头部公司获南向资金买入比例得到提升，其中心动公司、美团-W、中手游等加仓幅度均超过 0.4%，但由于南向资金并非公司唯一的资金来源，且股价还受其他资金及多方因素的共同影响，故南向资金的流入并未显著提升公司的股价。总体资金流入趋弱导致板块股价承压，腾讯、快手等公司股价持续低迷。从长期视角来看，互联网公司创新能力强、业务发展多元化，仍然具有较大的盈利成长空间，应持续关注政策不确定性出清带来的板块修复机会。

2.2、A 股、港股龙头公司基金持仓变化：板块持续低配，龙头股减持较多

自 2021 年起，A 股基金持仓传媒占比较低。2022Q1，A 股基金持仓传媒占比为 3.5%，持仓占比相较 2021Q4 环比下降 1.37pct，板块处于低配状态。从个股持仓来看，受经济放缓与监管政策的影响，A 股与港股的基金持有状况不容乐观。1）从 A 股来看，2021Q1 以来梯媒龙头分众传媒的基金持股总数持续走低，视频龙头芒果超媒持股总数基本保持稳定，游戏板块则随业绩周期及产品表现等上下波动，但 22Q1A 股游戏龙头三七互娱和完美世界的基金持仓均较 21Q4 有所下降。2）从港股来看，港股的互联网公司在 2021Q3-Q4 受内地机构减持较多，其中腾讯控股在 2021Q3 的减持比例高达 45%。2022Q1 美团持股总数提升，而腾讯持股呈现小幅下降。

3、监管政策常态化，关注后续实施进展

3.1、政策基调：监管重心由“规范”转向“发展”

互联网平台经济监管政策拐点已至。21 年互联网平台企业强监管周期开启，监管更多强调“发展与规范并举”，设置好“红灯”和“绿灯”，让互联网平台企业有序化、健康化、规范化发展。22 年以来监管多次提出“促进健康发展”：

1） 1 月 28 日，互联网企业健康持续发展工作座谈会提出“互联网企业发展前景广阔，大有作为”；2）3 月 16 日，金融委会议指出“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，‘红灯’、‘绿灯’都要设置好，促进平台经济平稳健康发展”； 3）3 月 17 日，全国市场监管系统反垄断工作会议强调监管思想要“深入认识和尊重市场规律，更加注重推动资本健康有序发展的制度供给”；4）4 月 29 日，对平台经济出台支持性具体措施，释放较强积极信号；“依法规范和引导我国资本健康发展，发挥资本作为重要生产要素的积极作用” 。5）5 月 17 日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。

我们认为，未来积极性政策有望聚焦科技创新、出海国际化以及人才培育方面，为平台企业在规范中发展保驾护航。

3.2、政策回顾与展望：互联网平台专项整改加速进行

平台经济政策工具逐渐完善，完成专项整改工作指日可待。从监管举措看，平台监管主要集中在内容生态、信息安全、反垄断反不正当竞争三方面。我们认为，未来实施常态化监管，意味着监管政策是规范透明可预期的，不太可能会有超预期的限制性政策出台，但是针对专项领域的整改工作不会停止，平台企业仍将在规范中发展。

内容生态监管：聚焦净化网络生态环境，侧重于内容质量、营销行为与未成年人保护，针对特定领域的监管规则进一步精细化 22 年“清朗”系列专项行动除了继续针对虚假营销、未成年人网络环境等问题采取专项行动，还将网络谣言，网络直播、短视频领域乱象、MCN 机构及其所属账号操控网络舆论等违法违规行为纳入重点任务。我们认为，22 年平台内容生态监管更加有的放矢，聚焦形成“溯源治理+平台自律+监管整治+公众举报+ 法律责任”的全方位治理体系，特定领域监管细则有望进一步完善。

游戏领域：未成年人保护、氪金限制未成年人保护为游戏领域监管长期重点方向：1）关于游戏题材、画风画面、文化方面，监管严格抵制不良内容，未来有望持续加强对有害用户身心健康游戏的内容审查。2）关于未成年人防沉迷，一方面，监管已经实现对未成年用户网络游戏时长的进一步限制，21 年 8 月《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》明确规定所有网络游戏企业仅可在周五、六、日和法定节假日的 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时的网络游戏服务；另一方面，坚决落实实名认证，精准识别用户，避免身份冒用问题发生，但监管短期升级为 AI 人脸识别存在一定的难度。头部企业顺应监管要求，腾讯推出游戏 “双减双打” 新措施，网易探索人脸识别技术防止账号冒用。

氪金限制具体监管细则有望进一步明确：19 年 11 月《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》已对未成年用户每月单次及累计充值金额进行限制；21 年 9 月中宣部等部门多次约谈游戏厂商、游戏直播平台等，强调坚决抵制拜金主义，强化“氪金”监管。监管目的在于改善部分游戏存在诱导、刺激玩家付费的情况，目前关于游戏充值具体细则暂未明确，未来或将一定程度加强对概率性付费机制的管控，但由于不同游戏付费场景不同，监管落地难度较大。（报告来源：未来智库）

网络直播、短视频领域：营销行为、用户保护与主播管理监管持续针对流量造假、虚假及恶意营销问题进行规范：1）21 年 12 月，全国网信系统视频会议，提出“紧盯短视频、直播、电商平台等商品营销环节，治理制造虚假销量、虚假好评等问题”。2）22 年 4 月“清朗·打击网络直播、短视频领域乱象”专项行动深入推进治理营销带货虚假宣传、虚假人设、逢热必蹭等恶意营销问题，未来该领域监管趋于常态化。

网络直播、短视频领域用户保护将从三方面开展：1）未来监管将加强 MCN 机构信息内容乱象治理，强化直播、短视频平台主体责任，全面保护用户权益。2）打赏限额为网络直播监管大方向，监管已经明确“未实名制注册的用户不能打赏，未成年用户不能打赏”，并提出应当对单个虚拟消费品、单次打赏额度合理设置上限；监管提出“禁止以打赏额度为唯一标准的打赏榜单”，但截至目前，监管针对主播侧、用户侧具体打赏限额尚未明确。3）明确“网络直播网站平台应在每日 22 时后，对‘青少年模式’下的各项服务强制下线”，未成年人防沉迷进一步加强。

直播电商主播逃税行为监管趋严。随着头部主播薇娅、林珊珊因偷逃税款被罚后，主播税务问题得到监管高度重视，22 年 3 月《关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展意见》，进一步引导直播平台营利行为规范，强调了对主播层面的行为约束，要求定时报送营利行为和收入状况。此外，监管将直播电商、跨境电商广告纳入《互联网广告管理办法（征求意见稿》调整范围，同时进一步强化对弹出广告“一键关闭”，需要关注政策发布后的执行情况。

饭圈、影视行业：饭圈集资、艺人管理饭圈乱象整治行动成果已经显现。1）21 年下半年以来，“清朗·饭圈乱象整治” 专项行动持续开展，遏制流量饭圈集资“打投冲榜”、娱乐圈艺人违法乱纪的不正之风，下架饭圈集资软件、明星势力帮等榜单，明确污点艺人名单并下架相关作品。2）长视频平台已经配合整改：爱优腾均表示取消超前点播，爱奇艺取消未来几年选秀节目和场外投票，腾讯下线艺人榜单和集资小程序，抖音下架艺人榜单。预计后续关于艺人行为的监管更加常态化。

信息安全监管：立法层级进一步提升，关注典型案例执法进展 21 年下半年在信息安全方面出台了 2 部重磅法律文件《数据安全法》和《个人信息保护法》，但是具体如何识别数据的合规性、如何平衡数据获取与国家、个人信息保护仍需要探索。国家信息安全方面，《网络安全审查办法（修订版）》（简称“《办法》”）自 22 年 2 月 15 日起施行。《办法》将网络平台运营者开展数据处理活动影响或者可能影响国家安全等情形纳入网络安全审查，并明确掌握超过 100 万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。滴滴是网络安全领域第一起执法案例，后续仍要关注该起案件的调查处罚结果。未来或许有更多配套细则陆续落地，也会发布一些典型的网络安全和数据安全的案例。

个人信息安全方面，1）21 年 11 月开始实施的《个人信息保护法》首次从法律层面明确提出强化超大互联网平台个人信息保护义务的要求，未来平台对个人信息的收集、处理、使用活动将承担更多义务。2）《互联网信息服务算法推荐管理规定》自 22 年 3 月 1 日实施，是我国首个互联网信息服务领域具有针对性的算法推荐规章制度，落实《个人信息保护法》有关退出算法推荐的权利内容，要求平台应当向用户提供不针对其个人特征的选项，或者向用户提供便捷的关闭算法推荐服务的选项。3）抖音、微信、淘宝等多款 App 陆续上线算法关闭键，允许用户在后台一键关闭“个性化推荐”。我们认为，不断完善的 APP 算法治理体系是保障用户权益、推动行业规范健康高质量发展的基础。

反垄断监管：反垄断监管趋于常态化，向反不正当竞争过渡。反垄断监管框架搭建完善，标志性处罚事件已经落地。1）2021 年是互联网反垄断的元年，顶层设计逐渐完善，《关于平台经济领域的反垄断指南》首次明确将 “二选一”定义为滥用市场支配地位、构成限定交易行为，将“大数据杀熟”定义为滥用市场支配地位、实施差别待遇等。2）2021 年反垄断相关处罚案件和处罚规模大幅上行。反垄断工作会议指出“全国查处垄断案件 176 件，罚没金额 235.86 亿元”；阿里巴巴、美团、腾讯等知名互联网企业接连遭到反垄断处罚。

反垄断取得成效，未来反垄断监管趋于常态化。2021 年 8 月以来，监管先后表明反垄断防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、 “改善明显”和“明显成效”。2022 年 3 月 14 日，市场监管总局发文表示平台“二选一”和垄断等突出问题改善明显。监管有望由强化反垄断到反不正当竞争过渡。自 21 年下半年以来，监管多次提出“深入推进公平竞争政策实施，维护公平有序的市场环境”，22 年 3 月 17 日全国市场监管系统反垄断工作会议强调力度进一步加大。一方面，未来反垄断监管常态化管理趋势已定，22 年反不正当竞争会作为重点监管方向，监管对象将从头部企业向非头部企业过渡。另一方面，22 年料将会有一些针对非头部企业的反不正当竞争案例落地。未来，无论是头部企业还是非头部企业，都会从“反不正当竞争”角度对业务发展进行重新考量。

3.3、短期政策风险仍存，寻找中长期增量机会

目前，政策风口全面转暖，但监管仍将对互联网平台经营业务产生一定扰动。监管对游戏行业的影响： 1）内容审查监管倒逼游戏精品化，促使游戏厂商加强对单款产品的打磨、提高精品率，以更好地应对未来相关政策变化。2）监管对头部游戏厂商影响有限。一方面，腾讯、网易等头部厂商自研游戏能力强，存量游戏储备丰富，核心游戏流水表现持续稳固；另一方面，头部厂商未成年人流水占比较低，且已经设有家长合作监护平台，防沉迷政策对平台 DAU、游戏流水影响有限。

监管对网络直播、短视频的影响： 1）促进直播电商平台精细化运营，增强用户、平台和主播之间的关系；直播机构 MCN 将严格把控供应链，评估供应商品质量，同时逐步打造自有品牌并建立自有供应链，形成健康闭环发展。 2）直播打赏方面，“取消打赏榜单”一定程度影响用户打赏积极性；但网络直播、短视频头部平台主播资源具相对优势，监管对头部平台营收负面影响有限，长期有利于优化行业竞争环境。

3）未成年人监管方面，直播平台以及快手、抖音等短视频平台已推出青少年模式，监管将进一步推动平台采取有效手段确保青少年模式发挥实际效用。 4）主播、短视频账号运营者税务规范推进网络直播、短视频行业健康发展，短期冲击用户活跃度，中长期有利于平台培育高质量主播，对平台业绩面影响较小。 5）游戏直播方面，斗鱼、虎牙、B 站等各大游戏直播平台将不被允许推荐未获得版号游戏，短期内将对平台直播品类和直播流量产生负面影响，直播内容生态完善、合规能力较强的平台有望获得持续良好发展。

监管对长视频行业的影响：短期来看，监管将对长视频平台收入、盈利造成一定影响，单部综艺或剧集的收益风险或将加大；但中长期看，有助于推动长视频平台寻求内容创新、降本增效。

监管对广告行业的影响： 1）个人信息保护法、算法管理要求用户有权拒绝访问非必需数据以及关闭个性化推荐，一定程度影响互联网平台广告投放效率。由于个性化推荐属于自然推荐流量，监管对信息流、效果类广告产生一定影响，但对商家广告投放影响不大，对微信、快手等原生数据场景较多的平台广告业务影响较小。

2）《互联网广告管理办法（公开征求意见稿）》规定“以启动播放、视频插播、弹出等形式发布的互联网广告，应当显著标明关闭标志，确保一键关闭”，料将在一定程度上影响互联网平台广告变现能力，后续落地实施后有望推动广告行业高质量发展，同时线下高触达率的广告形式有望获得广告主青睐。 3）监管对头部互联网平台广告业务影响较小。一方面，头部平台已经设置个性化关闭，但关闭路径较隐秘且关闭推荐容易影响用户体验，部分用户关闭个性化推荐意愿仍有待观察。另一方面，头部公司已形成多角度信息生态闭环，具备广告资源集中优势。

元宇宙有望带动行业供给侧变革。当前互联网产业的活跃用户量、用户时长接近瓶颈，而元宇宙通过其沉浸式交互、区块链为基的创作者经济，有望大幅提高用户生活的数字化程度，突破互联网平台内卷现状。中长期来看，互联网传媒板块的增长将主要依托元宇宙底层技术的快速发展，随着虚拟现实的应用场景从游戏扩展到泛娱乐，再逐渐覆盖社交、教育等板块，元宇宙有望从各方面拓展目前的移动互联网量级，为传媒板块提供增值空间，释放板块活力。

产业互联网时代，平台企业大有可为。发展数字经济为国家级战略，政策鼓励互联网平台通过海量数据与场景优势推动传统产业改造升级，帮助传统企业和中小企业实现数字化转型。互联网巨头也积极布局全产业链，加大智能化、云化领域投资，助力传统行业发展，平台企业 B 端业务有望持续增长。

4、游戏：版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间

4.1、版号发放重启，行业健康化、精品化发展

自版号政策收紧以来，版号发放数量从 2020 年 1-5 月的月均 105 个减少至 2021 年 1-7 月的月均 86 个， 21M8 游戏版号再次实质性停发至 22M4 重启。本次版号重发一定程度释放监管缓和信号，我们预计 22 年后续维持每月 50 款左右的游戏版号下发，2022 年版号数量同比 2021 年下滑 35.5%。

监管促进行业健康化发展，惠及轻量化游戏厂商。自 2019 年以来轻量化游戏过审比例较以往大幅增加，2019/2020 年休闲益智类游戏在过审移动游戏中占比分别为 18.8%/43.0%。22M4 版号发放重启当月，获得版号的游戏企业仍以中小厂商为主。我们认为此次版号重启将惠及新品管线中轻量化游戏丰富的厂商，为中小游戏企业提供更多发展空间。

研发商地位显著提升，游戏精品化将是行业发展的主要方向。 2021 年流水 top100 的移动游戏平均上线时长达到 3.5 年，其中 42.8%的流水由上线时间超过五年的游戏贡献，游戏产品长线运营趋势愈发明显。在版号政策紧缩的环境下，精品化策略和多元化新品布局是游戏厂商制胜的关键。2022 年 H2 我们看好自研能力强、产品生命周期长、游戏管线丰富的公司。腾讯、网易等头部公司拥有高质量研发团队、高粘性和高付费意愿的活跃用户、充足的爆款 IP 合作资源等优势，在研游戏储备率高、游戏管线布局全面，长期来看受到版号发放和监管影响较小，预计 2022 年新游戏上市将为公司带来业绩增量。

4.2、 22M4 买量市场需求回暖，游戏营销方式多元发展

随买量市场竞争加剧及游戏版号停发影响，2021 年手游买量市场趋于理性， 2022 年 4 月版号重发带来手游买量需求回暖。 2020 年游戏买量行业热度居高不下。各大游戏厂商纷纷入局买量市场，游戏买量大盘竞争激烈，买量价格及获客成本不断攀升。部分游戏公司 20 年营销费用增速超过营收增速，游戏买量 ROI 持续下滑，传统“以量取胜”的营销方式进入瓶颈期。（报告来源：未来智库）

2021 年游戏买量市场逐渐趋于理性。21 年头部上市公司销售费用增长放缓，较 20 年下滑 6.5pcts。同时，2021 年 8 月起受到游戏版号停发和个人信息保护法出台的影响，游戏行业整体广告投放需求明显下滑。App Growing 数据显示，2021 年全网共投放 237 万条手游广告，同比 2020 年的 530 万条在投广告下降 55.3%。 2022Q1 手游买量市场疲态延续。App Growing 数据显示，22Q1 手游广告投放数占全行业广告投放比例由 21Q1 的 17.04%下降为 13.96%，在细分投放赛道中位列第二。 2022 年 4 月受到游戏版号解禁影响，手游买量市场回暖。App Growing 统计 22M4 在投手游素材环比 22M3 增长 142%，新投手游超过 600 款，手游广告数在整体广告占比达 23.22%。

游戏营销的创意需求不断加大，细分渠道及广告素材的多样化日益凸显。创意广告素材平均使用天数由 2020H1 的 5.12 天下降到 2021H1 的 3.72 天，单一素材投放寿命显著缩短。App Growing 数据显示，头部手游素材类型增加，素材视频化趋势愈发凸显。2021H1《王者荣耀》素材类型仅有视频、图片、竖视频三种，至 2022M4 增加纯文案、组图和图标形式，且视频素材比例由 21H1 的 54.88%增长至 86.57%。游戏广告的渠道和形式呈现多元化、均衡化发展。以腾讯的《王者荣耀》、吉比特的《问道》、三七互娱的《剑魂 Online》和网易的《梦幻西游》为例，21H1 四款游戏营销均以传统的信息流为主，内容和形式同质化严重，22M4 转变为各形式均衡配比、各渠道垂直铺开，游戏行业营销方式呈现创意化、多元化、精细化发展。

4.3、游戏出海持续加速，有望成为增长第二曲线

游戏出海是市场和政策影响下的必然选择。供给侧，国内游戏市场面临高监管压力，版号审批趋严，将影响游戏厂商在国内的产品上线节奏。需求侧，随国内游戏的用户人数和渗透率进入平稳增长期，流量红利已初步见顶，拓展海外市场成为行业发展的新方向。政策上，我国游戏产业也肩负着“文化出海”的重要任务， 21 年 10 月发布的《关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知》提出鼓励优秀传统文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏等数字文化产品“走出去”。

移动游戏出海步伐不断加快，出海游戏营收增速高于国内游戏总体水平。2021 年全球游戏市场总收入为 1803 亿美元，同比增长 1.40%，其中移动端游戏收入达 932 亿美元。CNNIC 数据显示，2021 年我国国内移动游戏市场收入为 2255 亿元，同比增长 7.57%，而我国自研游戏的海外市场销售收入达 180 亿美元，占全球移动端游戏收入的 19.3%，同比增长 16.59%，增速远超国内和全球大盘。从出海游戏品类来看，策略、射击和 RPG 类游戏营收占比在 2020 年和 2021 年分别为 66.50%和 67.52%。据头豹研究院预测，随出海游戏类型增加和出海产业链的完善，我国出海移动游戏市场规模按收入口径将在 2022 至 2026 年以 12.1%的 CAGR 增长，预计于 2026 年达到 1570.4 亿元。

主要游戏出海市场由美日韩领跑，新兴市场前景广阔。由于美日韩游戏市场成熟且用户付费意愿强，是国内手游出海前期阶段的主要目标国。根据游戏工委数据， 2021 年美日韩地区对国内自研游戏海外收入贡献比例达 58.32%。未来，美国仍为国内移动游戏出海的主要市场，日韩由于内部竞争激烈，市场份额或将有所下滑。新兴市场如东南亚、中东、巴西地区，市场规模发展迅速，部分出海游戏已得到畅销验证，具有很强的发展潜力。

头部厂商出海表现稳定，相对优势开始显现。2022 年 3 月米哈游、FunPlus、腾讯、三七互娱、莉莉丝和网易稳居出海游戏厂商收入 top6。三七互娱表现亮眼，22M3 公司出海游戏收入环比提升 11%，主要系《云上城之歌》在韩国反响良好。米哈游 22M3 移动市场出海游戏收入环比提升 18%，系《原神》的 2.6 版本更新中，新地图和限定五星水元素角色受到好评。网易多款游戏稳居出海游戏收入榜单前列，《荒野行动》多次登顶日本 IOS 手游畅销榜，《指环王：崛起之战》上线后位列全球 SLG 手游收入 top20。未来我们看好出海收入表现佳的厂商，有望靠出海实现游戏行业的第二增长曲线，助力国内游戏公司维持营收增长韧性。

4.4、 VR/AR 设备迭代带动内容生态

4.4.1、 VR/AR 硬件加速迭代，终端铺开推动内容建设 VR/AR 技术迎来复苏拐点，虚拟现实内容产业迈入成长期。经过技术沉淀，VR/AR 设备成本逐步降低，应用场景也不断拓宽，虚拟现实的市场规模增长迅速。全球 VR/AR 市场规模在 2020 年为 127 亿美元，预计在 2024 年达到 728 亿美元，CAGR 高达 54.7%。目前，中国已经成为全球 VR/AR 最重要的市场之一，2020 年市场规模和增幅均超过美国和日本，位列全球首位。2021 年全球 VR/AR 设备总出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，其中 VR 头显出货量为 1095 万台，突破一千万台的行业拐点。预计 2022 年全球 VR 设备总出货量将达 1573 万台，同比增长 43.6%。

随元宇宙的接入终端铺开，虚拟现实的内容生态逐渐完善，2021 年以来各大厂加速布局 VR/AR 内容产业。2021M6，Facebook（Meta）收购包含 Big Box VR、 Unit 2 Games 及 Beat Games 在内的多家 VR 游戏工作室；2021M11 字节跳动投资国内 VR 游戏厂商梦图科技；2022M1 微软成立 Vortex 工作室，计划进行虚拟现实产品开发。

4.4.2、元宇宙有望引领商业模式变革元宇宙有望打通各独立平台，带来游戏行业“play-to-earn”商业模式变革。元宇宙自身的独特性将打破消费者对于有限游戏寿命的认识，从而提高消费意愿、解放消费能力，促进元宇宙消费经济繁荣。通过平台打通，用户可以在各种平台和游戏间互通虚拟商品，从而促进消费，提升用户在游戏上的支出。元宇宙开放的经济和虚拟商品价值的增加也将进一步促进用户“play-to-earn”机制的发展，为传统游戏的商业模式带来真正变革。

4.5、云游戏或将打破终端壁垒

中国云游戏市场增速显著高于全球，成为最具潜力的云游戏先行市场之一。2022 年 1 月 10 日《云·原神》ios 版本正式上线，截至 2022M4 该云游戏版本每月为米哈游带来收入超过 2000 万元。我们认为云游戏领域已有的优质内容将会带动行业信心，加快产品布局，同时调动消费者游戏体验和付费意愿，加速扩大云游戏市场规模。2020 至 2023 年中国云游戏市场规模 CAGR 将达 135%，全球云游戏市场规模 CAGR 将达 101%。中国云游戏的快速发展将源于 5G 网络及相关智能终端的普及，通过为云游戏提供低延迟、高带宽、更多可连设备，改善云游戏用户的游戏体验，推动活跃用户和 ARPU 的提升。

5、短视频：视频化成为行业发展方向，关注直播电商及海外市场

5.1、互联网流量红利见顶，视频化为发展方向

5.1.1、用户增长进入瓶颈期，短视频赛道保持结构性增长移动互联网流量见顶，短视频稳居流量高地但增速放缓。2021M12 中国移动互联网的月活跃用户规模达 11.83 亿人，同比 20M12 增长 1.8%。随移动互联网覆盖趋于饱和，用户数增加不再成为主要的盈利增长点。短视频持续抢占市场关注，用户规模和使用时长保持结构性增长。2022M3，短视频行业月活跃用户规模为 9.25 亿人，同比增长 4.5%，超越移动互联网整体增速。2022 年春节期间，受到节日和冬奥会等因素推动，流量峰值逼近 10 亿大关。用户使用时长方面，2021M12 短视频用户使用时长占移动互联网使用总时长比例达到 25.7%，同比增长 4.7pcts，超过即时通讯位居细分行业榜首。

5.1.2、流量成本攀升，精细化运营重要性凸显精细化营销时代到来，关注用户转化和生命周期价值总量提升。随用户增长减速，各短视频平台专注挖掘现有用户价值，以期实现降本增效。快手通过淘汰低效买量渠道、降低海外低产出比的市场投入，促进整体营销效率提升。精细化运营成为短视频行业释放利润的新方式。对用户画像细分，进行定制化营销；对各渠道转化效果分析，选择 ROI 较高的优质渠道；在有限增量下挖掘用户 LTV 价值，成为短视频平台运营的最优解。

5.1.3、短视频“三足鼎立”格局长期维持，深耕内容差异化抖音、快手、视频号三足鼎立，各自深耕不同垂类。2020 年 1 月，微信正式推出视频号，依托微信的庞大流量和 20 年微信小程序的 4 亿日活跃用户，视频号迅速入局短视频竞争。2021M12 视频号完成与小程序用户的互通，DAU 赶超快手，同抖快形成“三足鼎立”的局面，为微信构建双螺旋生态提供有力支撑。用户侧，截至 2022M4，抖音 53.64%的用户来自一二线城市，快手专攻下沉市场，中小城市用户占比 55.42%，视频号则依托“国民 app”微信进行强势转化。内容侧，抖快依托娱乐场景和本地生活，打造从“种草”到“消费”的转化闭环，视频号依托微信产生社交关系链，串联用户生活及日常消费。

5.2、传统电商增速放缓，消费升级带来增长空间

网络购物用户渗透率接近上限，传统电商增速放缓。2021 年我国网络购物用户规模达 8.4 亿人，网络零售额达 13.1 万亿元，同比增长 14.1%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的 24.5%，其中日常消费品渗透率超 30%，已达较高水平。截至 2019 年，电商规模受到网络购物用户规模增长的驱动，保持近 30%的高速增长，随网购用户渗透率逐渐见顶，整体电商行业增速放缓。

头部电商 GMV 增速下降，政策出台推动多元竞争格局。2021 年双十一期间，天猫 GMV 达 5403 亿元，同比增长 8%，京东 GMV 达 3491 亿元，同比增长 29%，较 2020 年双十一 GMV 增长率分别下滑 77.17pcts 和 4.25pcts，反映出消费者的网购心态趋于理性。传统电商 GMV 增速下降主要系网络购物行业竞争格局改变：用户基数达到顶峰，流量红利不再产生；直播电商加入战局，“兴趣电商” 促进消费转化；各电商平台大促日常化，消费需求得到分流；反垄断条例促进行业公平竞争，市场多元化增加。

行业未来增长依托消费升级扩容，看好 95 后消费者和国产品牌发展潜力。截至 2021 年 12 月，我国 80、90 后网民群体中网络购物比例高达 93%，是网络购物的主力，其中 95 后网购消费潜力巨大，41.9%的 95 后消费者网购消费额占总日常消费额的三成以上。消费趋势方面，受到文化自信影响，国货热潮高居不下，国产品牌受到消费者的广泛青睐。2021 年网购国产品牌的用户占整体网购消费者的 65.4%，热门购买类别涵盖运动服饰、美妆护肤、家用电器、手机数码。

5.3、直播电商进入规范发展期，品牌自播深度布局

5.3.1、全民直播时代到来，品牌自播崛起直播电商规范发展，行业规模不断扩大。2016 年 4 月，随淘宝直播上线，直播电商产业链逐渐发展完善，随着抖音、快手等短视频平台入局，线上带货成为网络购物的新爆点。2021 年抖音、快手直播电商交易规模已接近万亿量级，总直播带货场次超 7500 万，同比增长 100%，直播带货商品链接超 3.9 亿个，同比增长 308%，保持高速增长水平。2022 年直播电商市场 GMV 将达 31017 亿元，到 2025 年直播电商占整体零售电商 GMV 渗透率将接近 25%，未来直播电商有望成长为短视频行业的营收支柱之一。

直播电商用户渗透率仍处低位，流量红利驱动强劲增长。截至 2021M12，我国移动互联网用户规模 10.32 亿，网络购物用户规模 8.42 亿，网络直播用户规模 7.03 亿，而直播电商用户规模仅为 4.64 亿。直播电商用户占中国移动互联网用户比例为 45%，在全部网络直播用户中占比仅为 66%，整体用户渗透率具有较大增长空间。随着网络直播用户的增加、直播电商品牌的打造、消费者购买习惯的培育，头部直播带货平台的市场空间在逐步打开，商品类目日趋丰富，高客单价产品渗透率提升。2021 年抖音、快手带货类目中，智能家居、母婴宠物等高客单价产品的销量占比显著提升，分别达到 12.1%和 5.9%。

5.3.2、品牌自播迅速崛起，抖快大力邀请品牌入驻品牌自播规模飞速增长，引领直播带货新趋势。不同于达人带货，品牌自播具有直播覆盖时间长、毛利率高、产品品控好、发货及售后效率高、促销力度大等特点，是品牌常态化经营的重要手段。商家通过运维品牌自播号，打造品牌矩阵，提升消费者对品牌的认知度和信任度，可以促进粉丝的转化率，实现公域到私域流量的转变。

以花西子抖音官方旗舰店为例，2022M4 品牌旗舰店维持日常化直播带货，每日场均直播时长 17h34m，场均观看人次 37.7 万，场均销售额达 144.7 万元，4 月 15 日花西子会员日销售额为 236.3 万元，达到当月峰值。随着主流直播平台不断吸引品牌入驻、推进品牌建设，2020M11 起直播电商品牌自播号销售额明显增长。2021 年双十一期间，直播电商 GMV 达 727.6 亿元，78%由品牌店铺产生，品牌店播 GMV 同比 20 年双十一增长 91.5%，超过达人带货 GMV 的增速。2021 年品牌自播号销售额同比增长 12%，21M12 品牌店铺数目比 21M1 增长 246%。

抖快加速品牌自播发展，助力高效流量转化。2020 年 7 月，抖音率先发力邀请品牌入驻，推出“FACT 四大经营矩阵”将品牌自播定位为直播电商的基本盘，大力扶持品牌店铺发展。快手于 2021 年 5 月推出“STEPS”战略，将品牌自播放在发展首位，利用达人为新品牌破零推广，强调“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”的发展战略。2021 年抖音品牌自播数据增幅明显，“双 11 好物节” 总直播时长 2546 万小时，其中商家自播 1227 万小时，占总直播时长 48.2%，成交额破千万品牌达 577 个。2021 年快手“116 品质购物节”期间，品牌商家开播数量同比增长 391%，吸引超 4000 个新品牌入驻，品牌商品 GMV 同比增长 433%，朵拉朵尚以品牌私域 GMV7586 万元成为该活动的品牌自播销量冠军。

5.4、音视频出海空间广阔，新市场带来泛娱乐新增量

5.4.1、社交出海空间广阔，新兴市场和发达市场各有优势海外社交行业市场广阔，视音频细分市场增速远超整体市场。据 Frost&Sullivan 预测，2021-2024 年全球社交媒体市场规模年复合增长率有望达到 15.1%，其中视频社交市场规模 CAGR 为 27.6%，音频社交市场规模 CAGR 为 25.8%，视音频社交市场规模增速远超社交市场整体增速。Frost&Sullivan 预计 2024 年全球社交媒体市场整体规模达 3,000 亿美元，其中视频社交为 1287 亿美元，占比为 42.8%；音频社交为 526 亿美元，占比为 17.5%。

欧美地区社交应用市场发展成熟，新兴市场蓝海广阔。 1）欧美日韩发达国家社交娱乐市场较为成熟，用户付费习惯基本养成。根据 GSMA 的数据，2020 年高收入国家 4G/5G 设备占比达到 73%，较高的宽带和智能设备渗透率可为视音频社交提供良好的网络条件和设备条件。同时，欧美地区开放的文化观念使得陌生人之间的社交更易被接受，高人均可支配收入也让用户具备较强的社交娱乐付费能力。

2）东南亚地区移动互联网渗透率加速上升，但使用的社交方式仍以图文为主，视音频社交赛道格局尚未成型，期待未来音视频出海产品增加和当地用户付费率提高会带来行业新增量。 3）中东和北非地区智能手机和社交娱乐产品渗透率较低，社交娱乐应用下载量 “屈指可数”。随着智能手机渗透率提升，当地使用视音频社交软件的用户数有望快速增长。

5.4.2、短视频海外商业化有望出现明显进展抖音海外取得阶段性成就，快手深耕差异化市场。TikTok 作为短视频出海的杰出代表，2021 年全球 MAU 已达 10 亿。根据广大大数据，2021M1-M8 抖音海外版在 App Store 和 Google Play 总下载量达 2.01 亿次，远超快手的 0.91 亿次。在北美、欧洲、南美地区，抖音以高活跃用户数和 ARPU 在出海短视频市场占据主要份额。快手海外 Kwai 注重寻求产品差异化，在核心市场的细分赛道 app 排名稳居前列。

快手将巴西、哥伦比亚、智利及印尼作为主要目标地区，探索广告、电商等变现业务的运营，21 年 10 月 1 日至 22 年 4 月 12 日，快手在巴西地区 iphone 免费摄影与录像应用排行榜日均排名 5.2 位。快手关注目标市场的特色垂类，通过与抖音的差异化运营来提升地区市占率，形成良性循环，推动长线发展。2022 年 Q1 快手的营销投入持续降低，公司销售费用率同比下降 23.5pcts，在营销费用节制下，快手海外的 DAU、单用户时长和用户留存率仍保持提升，预计 22 年下半年盈利结构将持续改善。

6、广告（线上+线下）：需求疲弱，广告库存优化

6.1、广告总需求疲弱，静待消费复苏

6.1.1、21 年广告大盘总体保持增长，22 年回落明显 2021 年中国广告营销大盘总体规模保持增长，增速较往年同期有所下降。2021 年中国广告与营销市场规模总计约为 11,608 亿元，较上年增长 11.01%。其中，中国互联网广告市场规模约为 5,435 亿元，较 2020 年同比增长 9.32%，但增速较 2020 年同比下滑 4.53 个百分点； 2021 年中国互联网营销市场规模约为 6,173 亿元，较 2020 年同比增长 12.36%。此外，根据 CTR 媒介智讯的数据，2021 年广告刊例花费同比增长 11.2%。 2021 年 Q3 起，广告市场增速出现较大回落。根据 QuestMobile 的数据，中国互联网广告市场 2021 年 Q3 的规模为 1582 亿元，同比增速为 9.2%，但以往各季度的增速大约保持在 20%左右，如 2021 年 Q2 的同比增速为 19.6%。

2022 年初广告市场整体下滑。2022 年 2 月全国广告市场花费同比下降 8.5%，环比下降 15.1%。按广告投放渠道来分，除梯媒和影院视频广告之外，其他渠道广告刊例花费同比均有不同程度的下滑；3 月广告市场继续走低，全国广告市场花费同比下跌 12.6%，月度花费环比下跌 1.7%。

6.1.2、2021Q3 以来广告回落原因多样，宏观环境影响突出自 2021 年下半年起，互联网及广告营销行业面临着多重政策强监管。《个人信息保护法》、数据安全治理相关条例、《互联网广告管理办法》的实施使互联网平台在用户数据的获取、处理和广告营销方式上均受到一定程度的限制，影响广告推送的精度和转化效率。

用户增长趋缓，流量红利消减。互联网月活用户规模增速放缓，增长见顶，且用户月人均单日使用时长的增长也在回落，互联网平台的广告流量增长显现瓶颈，各大媒介平台对存量用户注意力的争取日益激烈。广告主构成趋于稳定，KA 客户增量变少。我国广告行业的发展已趋于成熟，市场结构稳定，头部广告平台和各品类下的头部广告主基本明确，现存行业中进入广告市场大盘的新增大体量 KA 客户数量预估不多，未来广告市场的增量将主要由新兴行业、新崛起品牌带动，故整体增长放缓。

教育培训、医疗保健等行业广告主面临广告投放强监管，或造成广告主需求下降、投放预算缩减。教育培训类广告费用由 2020 年位居市场第一的增幅 57.1%，巨幅下跌至-69.6%；而在对医疗保健领域的广告整治行动期间，全国各级市场监管部门针对医疗、药品、保健食品虚假违法广告处罚共计 8665 万元。此外，房地产、金融、游戏等行业也应政策监管而在广告投放上受到了一定的影响。

2022 年初国内新冠疫情的强势反扑从需求端对广告市场造成较大冲击。自 3 月以来，我国以一线城市为主的局部地区遭遇疫情反复，市场消费需求被压抑，多个行业收入大幅下降，影响广告主原定的广告营销计划、投放需求强度、投放规模和刊例花费预算。此外，疫情之下，消费者购物需求和消费能力均受影响，故使得广告在触达消费者时难以调动消费者的购买欲望以完成下一步转化，进而影响到广告的 CTR 和转化效率。

6.1.3、未来多因素驱动广告回暖，疫情后行业复苏有望宏观经济韧性仍在，2022 下半年广告市场预计回暖。广告市场一贯和国家宏观经济的走势呈现出相当的一致性。2021 年，基于上年同期的低基数，中国经济从疫情中得到较快恢复，广告市场规模增速也有了相应的回升。2022 年 Q1，疫情影响下 GDP 仍稳中有进，同比增长 4.8%，环比增长 1.3%，展现了我国宏观经济的韧性。随着局部疫情的控制，财政与货币政策的双重刺激以及国际市场需求的日益恢复，我国下半年宏观经济或进一步提升。据此，我国广告市场规模增速有望在宏观经济复苏的拉动下恢复。

2021 年市场消费展现活力，2022 年疫情扰动消费市场，广告营销需求有待释放。 2021 年全国社会消费品零售总额 44.1 万亿元，同比增长 12.5%，可见常态下全国消费需求依然强劲。2022 年初，疫情影响下，3-4 月全国消费品零售总额连续出现同比下滑，部分行业广告主经营承压。疫情之后，下半年消费市场有望进一步复苏，各大消费品牌广告营销需求将整体回归。

互联网广告市场份额占比最大的主要媒介类型将持续增长。据 QuestMobile 的统计，在中国互联网典型媒介类型广告市场份额分布中，目前占比第一第二的是电商类广告（约 45+%）和短视频类广告（约 15%+）。1）电商类广告市场预计保持增长。线上消费规模持续扩大，电商平台营销地位突出，据 QuestMobile 的预测，2022-2023 年电商类广告市场规模将继续保持 12%以上的增长速度。2）短视频类广告市场预计也将保持增长。CNNIC、智研咨询的数据显示，17-21 年中国短视频用户规模持续扩大，每日使用时长占比不断提升，短视频广告容量池持续增长。此外，KOL/KOC 种草、直播带货等社会化营销日益受到广告主们的青睐，短视频平台成为社会化营销的高地，为广告收入增长增添新动力。

个人用品、电商网购、文化娱乐投放增长迅速，行业发展不断为广告市场带来增长点。据 CTR 媒介智讯的统计，2021 年广告投放刊例花费同比增幅最大的行业是个人用品，增幅高达 79.7%。据 QuestMobile AD INSIGHT 广告洞察数据库的统计，2021 年互联网媒介广告投放费用规模最大的行业是网络购物，增幅高达 39.5%。据 AppGrowing 的报告，2022Q1 综合电商、文化娱乐在移动广告中的投放力度大，综合电商投放占比接近 1/4，文化娱乐投放占比为 11.28%。我们认为，疫情对个人用品、电商网购、文化娱乐行业的负面影响较弱，这些行业的稳健发展为广告营销需求提供一定保障。

联网反垄断助力头部平台互联互通，打通营销跳转链路，有望带来广告增量，提升广告转化效率。2021 年，互联网平台反垄断建设稳步推进，重点在于整治恶意屏蔽网址链接和干扰其他企业产品和服务运行等问题，包括无正当理由限制其他网址链接的正常访问、实施歧视性屏蔽措施等场景。相关政策的推行将进一步打通各大平台之间的链接跳转，推动互联网跨平台互联互通格局的构建，一来可以拓展平台的用户触达空间，带来广告增量；二来有望简化广告界面到落地页、购买页的用户跳转链路，提升广告转化效率。

6.2、数字广告效率损失，但整体市场保持增长

个人信息保护等互联网监管政策造成数字广告的供给侧效率损失。政策实施后，用户行为数据获取难度加大，广告颗粒度下降， eCPM 下降，广告主 ROI 下滑。以欧盟 GDPR 实施情况为例，GDPR 实施后造成网页浏览量下滑 11.7%，造成电商网站收入下滑 13.3%。而广告效率的下降对页面浏览量估计值的影响约 9.4%，对收入估计值的影响约 7.6%。此外，用户拒绝提供个人信息对页面访问量的估计值影响约 7%，对电商网站收入估计值影响约 29%。

数字广告虽有效率损失，但损失程度有限。1）未关闭个性化推荐的用户收到的广告精度或将增加，弥补损失的效率。在欧盟实施 GDPR 之后，同意追踪个人信息的单用户访问量增加 20%，每次访问对收入的增加值约为$0.172。2）关闭个性化广告给国内互联网平台广告收入带来的下降估计在 3%以内。假设拒绝访问行为数据的用户占比为 10%，拒绝个性化广告的单用户广告收入下降 52%，对数字广告市场总体影响-5%；而国内互联网平台以腾讯为例，腾讯方面表示，在完成对个保法的落实后，选择关闭个性化推荐的用户占比小于 5%，据此推算，关闭个性化广告对国内数字广告市场总体的影响约在-3%以内。

数字广告市场仍将保持增长，社交和搜索广告投放或有增加。1）总用户量、用户留存及时长以及总体广告量的曝光持续增加。虽然数字广告单用户广告收入下降，但用户量、用户留存率、用户使用时长等指标的增长仍将推动数字广告整体大盘的增长。2）数字广告优势尚在，线上广告已成营销刚需。即便广告效率损失，但相比传统媒介，数字广告的覆盖面、精准度等优势尚存，是广告主不会放弃的关键营销阵地。3）多数平台在新政策生效前已建立了用户隐私协议。因此新政策的实施对其现有运营的干扰不大。4）互联网、大数据、云计算等技术的发展带来效率补偿。未来或将出现新的算法技术在不侵犯用户隐私条款的基础上提高广告投放精度和转化效率。5）对个人信息要求高的广告形式效率冲击更大，后续广告投入或转向对个人信息要求较低的社交和搜索广告。

6.3、线上营销供给端议价优势有望延续

6.3.1、数字媒介头部平台刊例价仍有上涨空间随着疫情防控成效显现，预计后续广告需求将逐步恢复，供给端议价优势有望延续。2022 年头部数字媒介的刊例价除微信外将整体保持增长，其中抖音和腾讯系闪屏的涨幅最大，预计分别为 7%左右和 6%左右。我们认为头部数字媒介营销价格的增长与头部数字媒介在互联网营销市场的垄断性地位有关。2021 年互联网 5 大 Top 媒介行业中，泛资讯、短视频、社交、电商的 CR2 广告收入占比均超过 90%。互联网媒介集中度超高，头部媒介拥有绝大部分广告市场，议价能力强，供给端依然具有主导线上广告价格走势的能力。

6.3.2、供给端不断优化，弥补供给侧效率损失新技术赋能数字营销，突破精度瓶颈，提升广告效率。人工智能、机器学习等技术的发展，能够优化对用户画像的判断和对用户所处环境特征的梳理，利用更精准的算法实现内容和广告的有效投放。VR 虚拟现实技术的发展能够延展广告空间、通过交互式、沉浸式体验优化用户的广告体验。元宇宙的发展也将带来新的用户触点，创造新的营销场景，通过数字形象拉近与消费者的距离，提升广告效率；根据秒针系统的报告，部分广告主已经开始布局元宇宙营销，近 8 成广告主表示将在未来规划中考虑元宇宙营销。

新的营销玩法创造新的广告形式，带来新的增长点，提升广告转化效率。淘宝、抖音、快手等头部互联网企业有着较高的创新营销占比，互联网行业正不断创新营销方式，提升营销效果。

6.4、线下媒体受疫情的短期冲击大，梯媒长期价值仍存

6.4.1、疫情短期扰动明显，2022 上半年户外广告业绩承压 2022Q1 疫情复发导致广告大盘再度疲软，传统户外广告投放大幅下跌。CTR 媒介智讯的报告显示，2022 年 Q1 传统户外广告支出同比下跌 25.8%，其中，在传统户外广告投放支出 Top10 行业中，除个人用品、活动类、交通行业的投放仍有增长外，其余 7 个行业的投放支出均在下滑。梯媒广告投放支出在 2022Q1 虽仍在增长，但增幅回落十分明显。其中，电梯 LCD 广告 2021Q1 同比增幅为 23.9%，而 2022Q1 同比增幅为 12.1%，约为 2021 年增幅的一半；电梯海报 2021Q1 同比增幅为 89.2%，而 2022Q1 同比增幅为 13.5%，较 2021 年下降了约 76 个百分点。

预计户外广告 Q2 业绩仍将承压，下半年有望修复。4-5 月国内局部疫情仍在持续，对户外广告业务的打击尚未停止。但随着疫情正在好转、市场正在复苏，广告主预期改善，2022 下半年品牌广告需求有望释放，各行业品牌方或将大量投放，以梯媒为代表的线下户外广告依然具备较大业绩弹性。（报告来源：未来智库）

6.4.2、2021-2022Q1，梯媒市场维持增长，消费品行业贡献突出 21 年宏观经济面企稳，LCD、电梯海报广告持续增长，消费品行业的投放增长尤为突出。2021 年电梯 LCD 广告刊例支出同比增长 31.5%，个人用品、家用电器、酒精饮料、化妆品/浴室用品等消费品行业增幅突出，个人用品增幅最大，高达 177.1%。2021 年电梯海报广告刊例支出同比增长 32.4%，酒精类饮品增幅最大，高达 124.1%。泛消费品行业投放支撑下，2022Q1 梯媒广告投放量逆势增长。在 2022Q1 广告行业整体下滑的环境下，电梯 LCD 广告支出同比上涨 12.1%，电梯海报广告支出同比上涨 13.5%，其中药品和家居用品行业在电梯 LCD 投放支出上的同比增幅高达 600%左右;个人用品行业在电梯海报投放上的同比增幅达到 352%。

6.4.3、生活圈媒体优势愈显，梯媒长期价值不断释放品效合一成为趋势，生活圈媒体的重要性愈显。近年来，国货崛起，新生品牌层出不穷，品牌营销日益重要，而生活圈媒体是在消费者心中建立起品牌认知度的重要平台。2021 年底，社区梯媒以 92%的周触达比例成为社区内触达率最高的户外媒体。由于梯媒能够帮助品牌在消费者日常生活中进行频繁的品牌露出以抢占消费者心智，品效合一的梯媒广告越来越被多数品牌所青睐。

线上流量广告成本快速攀升，梯媒广告性价比优势突出。头部互联网媒介平台的刊例价格保持增长趋势，流量广告的成本仍在攀升。而投放成本相对较低的梯媒通过在适当场所、时间和点位的灵活投放也能实现对主要目标群体广泛而精准的触达。电梯广告以 35%的购买转化率位居第二，仅比位居第一的互联网广告低 4%，可见梯媒在广告投放渠道中更具性价比优势。

全国电梯保有量高速增长，市场规模上限仍在抬升。近 5 年来，我国电梯保有量持续增长，2021 年之前均维持在两位数的增速水平，2021 年我国电梯保有量已达到 844.7 万台，同比增长 5.6%。虽然电梯保有总量依然在上升，但我国人均电梯保有量的水平依然低于部分发达国家，因此电梯保有量未来仍有较大的增长空间，电梯保有量的持续增长意味着梯媒可渗透到的市场空间还在继续扩大，市场规模上限持续抬升。

7、产业互联网时代，To-B 迎来历史机遇

7.1、数字经济背景下，互联网平台企业大有可为

监管引导互联网平台企业为数字经济做出贡献。1）《“十四五”数字经济发展规划》明确“鼓励和支持互联网平台、行业龙头企业等立足自身优势，开放数字化资源和能力，帮助传统企业和中小企业实现数字化转型” 。2）《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》则指出“鼓励平台企业赋能制造业转型升级、推动农业数字化转型和提升平台消费创造能力”。我国产业数字化转型的趋势目前已经深入到农业、制造业、生产性服务业等各个行业，以及政务服务、公务服务、民生保障、社会治理等公共领域，数字经济的自主发展和政策引导将为互联网企业 B 端和 G 端业务的增长提供巨大的市场空间。

7.2、企业上云为确定性趋势，云服务市场空间广阔

云计算需求持续提升，企业上云加速推进。《“十四五”数字经济发展规划》提出“推进云网协同发展；加快企业数字化转型，推行普惠性‘上云用数赋智’服务，推动企业上云、上平台，降低技术和资金壁垒；面向中小微企业特点和需求，培育发展数字化解决方案供应商”。我们认为，一方面，数字经济带来数据的持续增长与流量的快速提升，企业对于数据存储的需求将大幅增长；另一方面，中小企业实现数字化转型、全面上云，需要数字化解决方案供应商助力，利好云服务提供商。

云计算是行业、企业数字化转型的关键核心领域，宏观环境长期利好。“十四五” 规划提出鼓励互联网平台助力中小企业数字化转型，而互联网平台服务实体经济的核心业务便是提供云服务，实现产业、企业数字化转型的目标均离不开云计算的底层支撑，上云是数字化转型的必要路径，因此企业上云的趋势仍在继续发展，政策引导、市场规律都将继续推动国内云计算投资持续加码。

中国云计算发展迅速，未来五年预计持续高速增长。2020 年全球云计算市场规模为 2083 亿美元，同比增长 13.1%，2020 年中国云计算市场规模为 2091 亿元，同比增长约 57%，远高于全球增速。此外，2021 年中国云基础设施支出同比增长 45%，达到 274 亿美元，且预计未来 5 年复合年均增长率可达 25%，依然保持高速增长的态势。

实体企业云计算渗透率偏低，国内企业整体上云率不及发达国家，未来成长空间仍然广阔。国内来看，中国实体经济行业的云计算市场渗透率目前较低，约 18.9%，而一年内有首次部署云计算计划的实体企业占比约为 35.3%，彰显出国内实体企业上云的增长潜力和旺盛需求。国际比较来看，麦肯锡研究数据显示，美国企业 2018 年上云率已达 85%以上，欧盟企业上云率为 70%左右，我国企业上云率仅在 30%左右，可见我国企业整体上云率和发达国家相比仍有相当大的差距，成长空间依然广阔。

7.3、平台积极布局云服务，to-B 业务持续发展

7.3.1、互联网平台加大对云服务领域的投资头部厂商持续扩建数据中心，发力云服务全产业链。1）IaaS 市场整体保持稳定。 IaaS 的主体市场仍由互联网类头部云厂商主导。2）PaaS 细分赛道热度抬升。在视频云细分赛道中，2022 年 2 月火山引擎、阿里云、腾讯云联合发布了“超低延时直播协议信令标准”，首度正式定义了直播”客户端—服务器”信令，并将传统直播技术的延时缩短到 1 秒，大幅提升用户视频直播体验。3）SaaS 投资热度依然高企。2022 年 1 月初至 3 月末， SaaS 共有投资 78 笔，远远领先排名第二位的云安全（投资 14 笔）。

2021 年 4 季度以来，腾讯加大对硬科技领域的投资。21 年 12 月腾讯回应派息式减持京东表示，“当被投企业有持续自筹资金能力时，则选择在适当情况下退出。会持续发掘新赛道、新机会，特别是前沿科技和实体经济数字化，寻求对社会有长期价值的战略协同。”腾讯投资或将转向高成长性的早期硬科技企业和可持续社会价值领域。腾讯持续深化对云服务领域各细分赛道的投资布局。2022 年 2 月 24 日，影刀 RPA 关联公司杭州分叉智能科技有限公司发生工商变更，新增广西腾讯创业投资有限公司为股东，意味着腾讯在云服务领域又新增了对机器人流程自动化赛道的投资布局。

7.3.2、腾讯 B 端业务成为驱动营收长期增长的引擎 B 端业务快速增长，营收贡献突出。2021 年全年，腾讯金融科技及企业服务实现营收 1722 亿元，同比增长 34%。2021 年第四季度，腾讯金融科技及企业服务板块收入占总营收的比重提升至 33%，成为对腾讯营收贡献最大的业务板块。

“虚实结合”发展方式有望获得长期可持续增长。2021 年，腾讯明确把“助力实体经济”作为腾讯新的品牌主张，实现公司“向实”增长的转型，大力投入数字新基建，在政务、金融、教育、交通出行、医疗、智慧零售、工业、能源等诸多领域形成产业数字化方案。由于对重点战略领域的投入，腾讯利润端或将面临短期增速放缓，但拥抱实体、投资云服务等硬科技符合数字经济的政策导向，将助力企业长期增长。

1）公有云服务方面：21Q3 腾讯云公有云服务市场份额稳居 top2，行业领先。国内方面，腾讯正积极参与“东数西算”的建设，在贵阳、重庆、广东、江苏等地均投资建设了大型数据中心；海外方面，腾讯相继开服了在印尼、泰国、德国、日本、中国香港等地的国际数据中心，全球运营的可用区达到 70 个，覆盖 27 个地理区域，运营着 100 多万台服务器，为全球企业数字化转型提供了强大的云计算技术支撑。

2）微信生态方面：微信生态中多产品齐助力实体企业在线运营，企业微信成重要工具。微信生态中的视频号、微信支付、小程序、搜一搜、企业微信等产品连接起 C 端用户和 B 端 G 端政企实体，成为各行各业进行线上管理、营销宣传等活动的重要工具。根据腾讯官方数据，2021 年小程序日活突破 4.5 亿，餐饮、旅游、零售等行业在小程序上的交易额同比增长 100%，且每天有超过 1 亿用户在小程序上使用政务服务。企业微信上的真实企业与组织数超 1000 万，活跃用户数超 1.8 亿，连接微信活跃用户数超 5 亿，正在加速释放微信生态在企业服务市场上的价值。

3）办公产品方面：腾讯办公产品融合打通，助力 B 端客户工作效率提升。企业微信 2022 新品发布会上，企业微信联合腾讯文档、腾讯会议团队宣布，三大产品正式融合打通，在企业微信上联合推出全新效率协作功能，更好地服务企业客户。根据腾讯官方数据，腾讯会议用户数现已突破 2 亿，覆盖全球超过 220 个国家和地区，腾讯文档月活跃用户数突破 2 亿，累计在线文档数超 30 亿篇，协同企业微信三位一体，已形成一整套云办公解决方案。

4）行业解决方案方面：腾讯云深化与公共部门的合作，积极推动农业数字化和数字乡村。2022 年 3 月 17 日，中国农业科学院都市农业研究所与腾讯云正式签署战略合作协议，携手打造以“数字产业化、产业数字化”为主线的现代都市农业和数字农业经济产业新生态。3 月，腾讯还中标了价值 5502 万元的深汕特别合作区数字乡村项目，协助推进数字乡村主题数据库、数据应用、数字乡村超级入口、安全保障体系、统一身份认证体系和运营保障体系以及数字治理和产业服务等内容的建设。

7.4、工业品电商渗透率有望持续提升

目前我国工业品 B2B 电商正处于在线交易渗透率持续提升、逐步融入供应链并向产业互联网升级的过程。2020 年我国工业品市场规模为 10.6 万亿元，但工业品 B2B 电商市场规模仅在 4700 亿元左右，线上渗透率低至 4.5%，未来成长空间十分广阔，艾瑞咨询预计 2025 年工业品 B2B 电商市场规模将升至 1.75 万亿元左右，未来 5 年的年复合增长率将保持在 30%左右的高速水平。

政策、技术等大力推动工业品 B2B 平台落地。近年来，国家不断出台支持工业电商发展的相关政策，2017 年《工业电子商务发展三年行动计划》提出要培育电子商务个性化定制模式，2018 年《工业互联网 APP 培育工程实施方案》强调扩大工业 APP 应用规模，着力推动工业 B2B 平台行业整体规模的壮大，2022 年《“十四五”数字经济发展规划》加快推动产业数字化转型、企业上云，也有助于推动工业品电商的发展。技术上，随着大数据、云计算、AI 等数字技术的发展和普及，工业品电商平台的功能将得到进一步优化，将支撑更多企业接入线上交易平台。

上下游企业降本增效的迫切需求成为渗透率提升的根本驱动。随着物联网、智慧物流、数字仓储等技术在工业品数字化应用上的升级，线上交易将进一步降低上游生产管理成本、简化中间交易流程，提升下游采购效率，工业品线上交易在降本增效上的优势不断凸显。疫情培养了客户线上采购的习惯。在艾瑞咨询的调研中，疫情期间，约 70%-80% 的采购商倾向于在线上进行交易，疫情常态化下，该比例依然维持近 70%的水平，疫情培养了采购商的线上交易习惯，让其体验到线上交易的便利和优势，采购商对工业品 B2B 电商的依赖度将不断加强。